股票中国建筑怎么不涨 (中国建筑投资价值分析——被低估的龙头)

截至今天收盘，中国建筑股价5.29元，市值2221亿人民币。按照2018年年报375亿的扣非净利润来计算，静态市盈率为5.9倍。

如果按照过去四个季度的加总，那扣非净利润为388亿，静态市盈率为5.67倍。当前中国建筑的市净率重新回到一倍以下，达到了0.9倍。这个市净率，应该要高于2014年时，当时印象中只有0.7倍。

中国建筑看起来很便宜，但却一直不涨。不但不涨，还一直阴跌不止。昨天我看了看，其实不止中国建筑，整个建筑板块都是死水一潭。

那么，中国建筑到底值不值得投资呢？先说结论：中国建筑相比可比工程建设公司和地产公司，其价值被低估了。若达到可比公司的估值水平，中国建筑有55%到125%的估值提升空间。

中国建筑的业务构成

今天我们换一个角度来分析一下中国建筑的估值水平，即将中国建筑拆分为工程建设和房地产两部分来单独估值，这两部分分别按照工程建设和地产股来估值。先看一下中国建筑的业务构成：

上面的饼图是我从2018年的年报中粘贴过来做的。从上面可以看到，从营业收入上来看，中国建筑的业务主要分为三个部分：房屋建筑占了60%；基础设施建设占了23%；而房地产开发占了15%；其他部分都很小。

我们将房屋建筑和基础设计建设合并，统一划分为工程建设板块，将房地产单列。这样计算，中国建筑的工程建设的收入刚好为1万亿，房地产收入1841亿。

接下来我们来估算一下两大板块的估值情况。

工程建设板块的估值

从2018年年报中我们可以看到，房屋建筑虽然营收规模巨大，但毛利率只有6.7%，而基础设施建设的毛利也只有8.4%。

这一万亿的营收共计创造了720亿的毛利润，所以在工程建设上的的总体毛利大约为7.2%。因为中国建筑没有单独计算这部分的净利润到底多少，我们也无从判断。

我们尝试从可比公司来做一下比较。在可比公司中，我能想到的就是中国中建、中国中铁、中国铁建这几家。

但我查了一下报表，发现中国中建的主营业务虽然是基建，但毛利超过了10%，比中国建筑高不少，所以直接对比不太合适。相比之下，两个老铁的毛利都在10%以下，约莫可以毛估估。我们具体来看一下。

上图就是中国中铁的业务构成。可以看到中国中铁也有房地产业务，不过比重只有6%，毛利为25%。

上图为中国铁建的业务构成。中国铁建的房地产开发业务比重为5%，毛利为25%。中国中铁和中国铁建的工程承包业务的毛利半斤八两。

其中中国中铁的工程承包总规模为5270亿，毛利为380亿。房地产业务的毛利为106亿。中国铁建的工程承包业务的毛利为461亿元。房地产业务的毛利为91亿。

房地产公司的估值差异较大，为了公平起见，我们就拿中国建筑控股的中国海外来对比。下图就是中国海外的利润表。

可以看到，中国海外的毛利率差不多是38%，要高于二铁的地产水平。中国海外的市值为3040亿港币，折合人民币为无脑计算其对应的市值应该为2736亿人民币。2018年的毛利为648亿。

中国中铁的地产毛利106亿，相当于中国海外的16.35%，无脑计算得到中国中铁的地产市值为447亿元。那么其工程建设的市值为1400-447=953亿元。工程建设市值/毛利=2.5倍。

中国铁建的地产毛利为91亿，相当于中国海外地产毛利的14%，无脑计算得到地产市值为384亿，工程建设市值为1328-384=940亿。市值/毛利=2。

如果按照中国中铁的工程建设估值，那么中国建筑的工程建设市值应该为1800亿；

如果按照中国铁建的工程建设估值，那么中国建筑的工程建设市值应该为1440亿。

而如果我们按照净利润的比例来计算，中国建筑非地产板块的净利润为200亿。中国铁建的净利润为179亿，中国中铁的净利润为172亿。

我们假定二铁的地产净利在总利润的比重，与地产毛利与总毛利的比重相同，那么：中国中铁的工程建设的净利润为134.5亿，中国建设的工程建筑的净利润为149.5亿。

按照中国中铁的估值计算，中国建筑的工程建设板块的市值应为1400*200/134.5=3000亿。按照中国铁建的估值计算，中国建筑的工程建设板块的市值应为1328*200/149.5=1780亿。

房地产板块的估值

中国建筑的地产板块主要分为中国海外发展和中建地产两大业务平台。按照年报，2018年的营业收入为1841亿，毛利率为35%，计算可得到地产板块的毛利为644亿人民币，似乎与中国海外相当。

按照中国建筑2018年年报，中国建筑持有中国海外56%的股权，持有中海物业61%的股权。

如果我们参考二铁的算法，简单用毛利的比例来估算，那么中国建筑地产业务的市值应该为2720亿元人民币。不过鉴于中国海外是上市公司，有财务报表可查，我们也可以细算一下具体的数据。

按照中国建筑2018年年报，我们可以看到2018年的合约销售额，但看不到结算收入。但可以看到，中海地产的合约收入为2040亿，而中国建筑总的地产合约销售额为2986亿。

也就是说，在中海地产之外，中建地产的合约销售额大约为946亿元人民币。

而根据中海地产的年报，中海地产2018年的营业收入为1714亿元，按照中国建筑56%的持股比例，对应的营业收入为960亿元，计算可得中建地产的营业收入为880亿元。

但我总觉得计算有些不对劲，因为从下面的表格可以看到，房地产的签约面积在2018年有30%的增长，也意味着在数年前的计算面积相比要低一些。

暂时不管这么多，我们以中国海外的648亿毛利按56%的持股比例得到中国建筑对应的毛利为363亿，则中建地产的毛利为281亿。中国海外2736亿市值按照56%的比重对应1532亿的市值。

但有一点不解的是，按照年报，中国建筑的归母净利润382亿，地产的利润为180亿元。而我们根据中国海外的年报中的净利润为449亿元，按56%折算的话是251亿。

按这个说法，中建地产非但没有创造利润，反而还亏损了71亿。但我看了几个研究报告，又认为中建地产的净利润，应该占据中国建筑至少10%的比重，按此计算，中建地产的净利润应该达到40亿元以上。

这又是怎么回事呢？主要是因为中国海外的商业地产是按照公允值计算的，而中国建筑在报表中将其采用成本法重新进行了调整，由此而导致了两个报表之间的差异。如果按照这个算法，那么中国建筑至少少计算了110亿的利润。

我们按中国建筑持股56%中国海外计算得到其持股市值为1532亿。按中建地产40亿净利润，比照中国海外的估值得到对应的市值为245亿。我们再参考中海物业当前市值160亿港币为基准，折算得到中国建筑持有的中外物业的市值为88亿人民币。

经过上述的计算，中国建筑的地产板块估值为1865亿元人民币。由于中国海外是港股，港股相对于A股会有一些价格的差异。在此我们以万科为标杆来进行调整。

可以看到万科港股比A股大约折价了5%，那么我们据此可以计算，中国建筑持有的地产板块的估值应该为1963亿。

中国建筑按可比公司计算得到的总估值

好了，可以计算总估值了。

如果在工程建设板块按照毛利比例来估值，那么：

按照中国中铁的工程建设估值，那么中国建筑的工程建设市值应该为1800亿，按照中国铁建的估值，那对应的市值为1440亿。

地产板块估值1963亿。

两者加总，那么中国建筑的估值应该在3400亿到3760亿之间。

当前的市值为2200亿，相当于还有55%到70%的提升空间。

如果在工程建设板块按照净利比例来估值，那么：

按照中国中铁的工程建设的净利润比例，中国建筑的工程建设板块的市值应为3000亿。

按照中国铁建的工程建设的净利润比例，中国建筑的工程建设板块的市值应为1780亿。

地产板块估值1963亿。

两者加总，那么中国建筑的估值应该在3740亿到4960亿之间。

当前市值为2200亿，相当于还有70%到125%的提升空间。

上述的比较中，个人认为将中国建筑的工程建设板块与二铁的相应板块进行比较是合适的。但因为我们并没有更详细的数据，因此上述的估算中存在一些简化处理的方式。

另外，我们应该注意到，中国建筑在进行利润的会计处理时，将商业地产采用了成本法核算，相比中国海外少计提了上百亿的利润。而这部分也是中国建筑的隐形资产。

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