8万亿超额储蓄哪里去？

近期“居民超额储蓄”引发市场关注， 8万亿超额储蓄形成原因较为清楚，但8万亿的未来流向则争议较大，投资？生产？还是继承维持储蓄的状态？我们认为出于寻觅更优资产收益率的需求，很大一部分超额储蓄将流向权益资本市场。

央行数据显示，2021年全年住户存款增加9.9万亿，2022年全年住户存款增加17.84万亿元，2022年同比2021年多增7.94万亿元，创历史新高。所谓8万亿“超额储蓄”，特指对比这两年新增的居民存款的差额约为8万亿，来源于居民减少生产或居民减少投资之后积累的储蓄。

据测算，这些超额储蓄集中于高收入群体。2022年高收入群体收入基本稳定，但疫情管控造成旅行、健身、上演等服务性生产萎缩，房地产市场、股票市场又相对低迷，减少了高收入群体的投资欲望。原本可以作为蓄水池的理财产品因被债市巨大波动牵连，第四季度“破净”现象频出，理财产品投资人慌乱之下的赎回更是加剧了理财产品的进一步下跌，打破了理财产品几乎稳赚不赔的神话。

生产下降叠加投资减少这两个因素，导致高收入群体的收入更多以储蓄形式留存下来。

中低收入群体的收入在疫情冲击下明显下降，由于其生产更集中于衣食住行等刚需，超额储蓄基本与这个群体无关。

目前市场争论的焦点在于这8万亿超额储蓄毕竟是流向生产还是流向投资？假如流向投资，毕竟是哪个资产类别获益最大，股票、理财还是房地产？

首先超额储蓄流向生产是较为有限的。中低收入群体的生产相对于收入的弹性较大，但该人群受疫情冲击大，超额储蓄所占份额很小。超额储蓄主要存在于高收入群体，而这个群体的生产相对于收入和储蓄弹性又较小。这个可以从生产行为的特征上理解。比如疫情前一家人每年出国旅行两次，2022年停止旅行，那么2023年能补上2022年的两此变成四次吗？这显然很难，和金钱无关，更多地是学生和家长工夫上不够用。这个逻辑在理发、健身、餐饮等基础服务上同样实用，所以流向生产的超额储蓄可能会花比较长的工夫（数年）释放。所谓短期大规模的“报复性”生产是不事实的。

其次超额储蓄流向房地产市场也比较困难。“房住不炒”的基调下，政策主要鼓励“刚需”买房，升高房地产的金融属性，抑制投机需求，这意味中低收入群体将是主要购买者，高收入群体所拥有的超额储蓄较难流向房地产。房地产作为一类长周期的资产，其投资拐点已过，泡沫化的价格必须通过工夫来消化，再考虑到房产税呼之欲出，它对高收入群体的吸引力在短期内一去不返。

再看理财，原本理财受欢迎的原因是其收益高于存款，同时风险几乎为零，但2022年“破净”现象给大众结坚固实上了一课，这也是治理层预料之内的。早在前几年，各大银行已成立理财子公司，理财全部转为表外，不答应承诺保本，采用净值治理方式，这些措施是都是在为理财回归风险资产的实质作预备。根据金融原理，任何比存款高的资产类别必须承担相应的风险，即所谓“风险溢价”。高收入群体意识到理财有风险，理财收益率也持续再下降，超额储蓄较难大幅回流理财。

当超额储蓄不会短期内大量变成生产，投入实物资产（房产）的意愿也不强，作为金融资产，就不得不考虑其收益率。因此，我们认为很大一部分超额储蓄将流向权益市场，主要是市场因素叠加政策因素。全球来看，疫情影响均已接近尾声，俄乌战役、美元回流等宏观压力都在缓解，海内各级政府都在全力拼经济，经历了2022年极端残酷的市场环境，目前A股处于相对历史低位，预期接下来两年会有不错的表现。在这个预期之下，超额储蓄流向相对高收益预期的权益资本市场也就顺理成章了。

政策上看，最近治理层推出全面注册制，为的就是做强股市为中央的资本市场。中国要突破“中等发展陷阱”，最要害的就是发展高科技，把握核心消费力，这个不是喊喊话就能完成的，要充分利用中国“政府搭台，市场唱戏”的体制优势。传统的银行是无法承受高科技企业高风险、高回报这个属性的，银行体系完美配合了中国在基础制造业阶段的发展，但在高科技攻关的阶段，是不能像以前那样依赖银行的。日本和德国在创新能力上落后于美国的部分因素就是股市的相对不发达，仍旧过多依靠于银行。未来政策会全面支持股市发展，提高股票市场回报率，这个是利用“超额储蓄”等社会资本发展高科技的必经之路。

综上所述，市场前景和政策导向已经为8万亿“超额储蓄”流向权益资本市场创造了客观条件。此外，今年开年1月末M2余额就达到了273.81万亿元，同比增长12.6%，相较于各地政府把今年GDP增长目标制定在5%-7%，这将会助推通货膨胀，给吃低息的“超额储蓄”拥有者带来不小的压力。种种条件下，这些“超额储蓄”出于追求更高收益的目的，预计今年将会有相称规模直接或间接涌向股票市场。

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来源:雪球-清风明月万寿山