新浪博客和雪球用户融冰之旅宁波关于估值的思考，转自马喆朋友圈

各位投资者，晚上好，我是新浪博客和雪球用户融冰之旅宁波，很兴奋受马喆先生的邀请，跟各位一起分享现金流估值模型的解读和应用。内容共分为三个部分，其中还附加了两个思索以及4个经验的分享。第一部分，股市的实质就是折现。第二部分，现金流估值模型中永续增长阶段的解读，第三部分，永续增长率和贴现率的综合应用。在开始解读之前，请答应我做一下自我的介绍。

我是2010年初进入A股市场，那么在这个过程当中，其实我关注的行业和个股并不是许多，那么我主要着重于一些银行股的投资，将近11年的工夫里面，我有10年多的工夫。持有银行股始终到现在也是为主要特征。到了三年前，我也持有了大量的中国平安。那么整体来说，交易的换手率其实并不高，主要还是以恰当的时分退出为主。但是这中间其实就退出来说，其实我也不是做的很好，比如2015年牛市顶峰的时分，我依然满仓满融。那么这个中间下跌的过程当中，其实也没拿到什么好处，当然这个对我自己而言并不重要，因为我自己从开始之初决定了一个目标，用10年的工夫去感悟市场，而不是说从股市的波动中找到多大的好处，这是我个人的一个定位。

当然现在已经超过10年，由于今年各方面的疫情也好，政策性的一些调整也好，金融板块就是不受市场的待见，应当说除了极少数、银行股或者说保险板块受到市场相对的一个追捧以外，绝大多数的都没有好的一个表现。尤其是最近三年，其实基本上许多个股都是没有涨的。

我讲的主要目的想谈谈10年当中的一个体会。就我个人的认知而言，初学投资者，我们说学第一课时应当是学什么？我强烈建议大家去看看美国西格尔教授写的股市长线法宝。这本书其实整体的读下来以后，内容也并不庞大，以至在我眼里可能读完这本书，你仅仅只需要记住一个数字，股票市场就指数而言，长期的复合上涨不到7%，就我们说6.8%，那么加上中间的分红，大概也就9%多一点，这个认知对一个投资者来讲是十分的重要。那么我之所以今天挑选这个话题，谈现金流过程模型，也是由此而得到的一个感悟。

看完这本书，紧接着你第二步需要做的动作，细心的去研究，或者说深刻的去研究，贴现率这个概念！接下去我开始我的正式分享。

先讲第一部分的第一小点，什么是折现？简朴讲未来的收入，折算成等价的现值。举个例子，明年的今天给你11,000元钱，那么你今天愿意出多少钱，它取决于你的收益率的愿望值的高低。如果你的愿望值是10%的年回报。那么你会愿意出现1万元。一年以后拿到1万1千元钱，这个过程就是折现，商业术语的贴现的含义，与折现稍有不同，用商业术语的10%贴现率去折现的话，直接扣除10%，或者说打个9折，那么明年的11,000元，折成了今天的9900元，但我们在现金流模型中的贴现率与商业术语的贴现率有所不同，我们依然可以把贴现率看成等同于折现率。

接着讲第二个小点，估值的两种方式或者说折现的两种方式。第一种就是清算价值，静态资产去变现，最终归属于股东的权益。清算价值的截止期是今天的资产，而不是明天的利润，重点是当下资产的折现价值。其主要的参考指标，这就是金融资产。当然我们明白一家正常运行的A股的上市公司，很少有主动进入清算程序，至少我没有看到。所以清算价值只是估值的一种假设。那么这种假设在投资中有没有意义？可以一定的是，不仅仅有意义，而且有巨大的价值。

清算价值或者说清算假设与格雷厄姆提出的安全边际，在我看来同属一个逻辑，我们看斯洛斯先生，长期使用类似清算的估值体系取得的成就就极具代表性和说服力。

当然，作为一个勤于思索的投资者，还需要进一步的追问，为什么清算假设具有投资价值。我们看以美国为代表的世界股市，过去的100或者说100多年，几乎没有一个市场的长期复利回报超过10%的，那么这背后的逻辑就在于，产业资本的净资产长期收益率稳定在10%左右，而净资产的长期收益率从根本上就决定了股市的长期回报率。这里需要说明一点，一家公司的长期净资产收益率不等于这家公司给投资者带来的复利高度。我们不考虑估值的变化，哪怕这家公司估值保持不变，那么它的净资产收益率其实并不完全等于投资者的收益高度。这是两个不同的概念，千万不要道听途说云里雾里的盲目的相信别人告诉你这几句话。

那么股市的回报整体来说大概在9%左右。美国股市的过去100多年来，大概百分之九点几，反正是不到10%，现实上就是股市的回报会低于产业资本的净资产长期收益率，我们说10%，这两者之间大概有百分之一个点的差距。那么在这种情景下，当时斯洛斯持有一篮子清算估值意义上的资产搭配以后，它资产本身是在持续的创造价值，那么再加上买入的时分留有肯定的安全边际，同时也利用了市场的起伏，那么斯洛斯最终获取的复利，我们明白远远的高于10%。

我们来归纳一下上证指数，把它看成一个个股的话，那么净资产收益率稳定在10%左右，净利润增长率有7%，大家注重，在这样一个框架下，净利润的留存比例肯定是70%。为什么这么讲？因为以净资产收益率10%，那么明年的增速假如要保持7%，净利润当中只有留下70%才能用于扩大再消费，那么分红率就变成30%。

我们看2019年A股市场的直接分红率大概在34%左右，那么这中间因为市场的长期的估值约15倍，那么30%的分红率，对应的股息率只有2%（即30%/15=2%），而不是3%。那么假如是10PE的话当然是3%（即30%/10=3%），那是因为估值的平均值长期维持在15倍左右，所以少了一个百分点。那么最终市场长期复利，一般来说是7%的增长率，加上2%的股息率，合计为9%。当然我这里只是一个假设，也可以表现为6.5%的增长率加上2.5%的股息率，或者说7%的增长率，加上2.5%的股息率，因为风险可能会多一点，合计大概9%左右。那么现实上市场长期给出的贴现率也是9%。

我建议各位投资者去记住9%的贴现率，十分十分的有用。那么我们同样的道理，我们假设有一家企业，它的净资产收益率稳定在10%，轻微补充一下，稳定在什么？就是说他长期可能的一个复合计算也好，或者说均值计算也好，就是净资产收益率大概在10%，当然有一些年份可能高一点，有一些年份可能低一点，但是只要稳定在10%左右，那么假如我们按照10%的贴现率去估值的话，无论他分红率是30%，还是50还是70，从现金流估值模型去评估它的价值，基本上就是等同于一倍的市净率，一倍的市净率，或者说10倍的市盈率。

当然我们也明白市场是有偏好的，分红率越高，市场越认可，我们看长江电力比较典型的一个例子，港股当中汇丰银行也有这样的特征。汇丰银行实际上最近10年几乎是零增长，但是长年保持十分高的分红率，比如说80%，所以它的估值基本上就是很难撼动他，屹立不倒，就是这个原因。当然今年情景十分特别，汇丰控股暂时不分红的政策，这就导致股价腰斩。那么在这里我们抛出今天的第一个思索，什么样的行业和企业净资产收益率能够长期稳定在10%左右的水平，那么并且细心的去琢磨10%ROE的重要性，这投资者第一个思索。

接下来谈谈第二种的估值方式，现金流估值模型，它的重点不是说今天的资产，而是明天的利润。那么我们要计算这家企业未来每年的分红，按照合理的贴现率，折成现值的总和。这个9%客观来讲，没有含有安全边际，因为市场它本身就是9%，那么应当是一个中性的一个贴现率。那么现金流估值模型严格讲，其实就是内在价值，模型当中有两个参数，一个是永续增长率，一个是贴现率。假如这两个参数被确定下来以后，确定一下。理论上它的估值也比较轻易的被确定下来。那么这当中现金流指的是什么呢？简朴讲就是分红。这里面要注重一点，公司账面上的未分配的现金流是不能直接作为现金流模型的计算数据的。

那么我们常见的一些其他的估值方式，比如市盈率、市净率或者说市销率，都只是一种经验值，它背后的逻辑都是来自现金流估值模型，只是pb、pe工作办法就显得十分直观，也轻易被投资者理解和接受。我们明白现金流估值模型一般是支撑两个阶段，第一个阶段指的是成长性阶段，一般不超过10年，成长的主要标志就是净利润保持高增长。当然对一些类似创业板初创型的企业而言，也可以表现为营业收入的高增长，或者是其他形式的高增长。有人会问多高的增长才能称之为高增长，这个答案是没有科学的标准，也会因人而异。但我个人的理解，一般情景下，假如个股的股息率，加上增长率合计达到15%以上，就属于高增长的范畴。

那么现金流的第二个阶段，永续增长阶段，那么这里面我再重复一点，为什么要分两个阶段，那么原因就在于呢任何企业的成长以及成长的持续工夫都是难以预计的。同时任何行业和公司必然会碰到高增长的天花板。所以我们前面讲到成长阶段一般是指10年的周期，就是这个道理。

当然你施行八年，七年或者说10年，15年其实都没有关系，取决于你对这个公司的判定。你看最近许多人讲，医药行业未来的20年还是黄金期，那么你也可以设置成20年。但是我们要明白一个道理，这个世界上还没有出现一家已经成熟的企业，还能够保持50年的20%的复合增长。所以换一种粗暴的说法，任何的高增长终究都会消失，最终的增速都会低于贴现率9%，那表现为3%、5%、6%，那么我把它称之为进入类永续阶段，而不是现金流模型中数学意义上的永续。

这一点我在第二部分再做具体的一个解释。

第一部分的内容就讲到这里。

接下来讲第二部分的现金流估值模型中永续阶段的解读。我们再回到前面那个例子，把上证指数看成一个个股，现实上，他已经进入了类永续阶段，其中类永续增长率为7%。

我们细心看见，A股市场当中其实有许多的公司已经进入了类永续阶段，那么其中重要的一个标志是什么呢？他长期增速增长率低于市场的一个贴现率9%的水平，有些可能公司可能是零增长，以至负增长，有些可能只有百分之五六常年保持这样的一个增长速度。

那么我来解释一下，为什么称之为类永续增长，而不是真正意义上的永续增长。因为这里面现金流估值模型它本身是一个数学的公式，是数学意义上的永续，它的前提是什么？就是假设这家企业的生命周期是无限长，什么叫无限长？就是1000年、1万年。

而事实情景是什么呢？任何一家企业在无限长的生命周期，假设下去，假如他的永续增长率超过通货膨胀的系数，我们叫通胀系数。如果说通胀系数是2%，或者说一个社会的通胀趋势2%，那么，一家企业的永续增长率相比2%的通胀系数，哪怕你多出一个百分点，也是不可能的。何况通胀系数的本身也不可能无限期的会保持2%的复合增长。

所以现金流模型中的永续增长率，其理论上的数字取值是很难明显的超过2%，2%的永续增长率是一个什么概念呢？我们比如说拿出一块钱，保持2%的复合增长，1000年最终会接近4个亿。那么假如是保持3%的复合增长，1000年，又会是什么结果呢？后者是前者17,000多倍。你看，在工夫的长河里，复合增长率提高一个百分点，产生的累积就是一个巨大的鸿沟。各位投资者可以自己去演算一下。

讲到这里，或许有投资者对现金流模型当中的永续增长率到底该取多大的数字感到了一丝茫然，是不是永续增长率不能超过2%？这里我要告诉你不要悲观，接下去我会讲一些乐观的东西，我们来还原现金流估值模型。

一个生命周期无限长的企业，假如前面的50年保持5%的复合增长。50年以后只保持2%的复合增长。那么数学意义上的永续增长率就是2%，因为后面是无穷的。那么再大胆的设计，假如你前面50年能够保持20%的复合增长，以至前面100年、200年保持20%的复合增长。只要在这个之后，进入了2%的永续增长，那么数学意义上的永续增长率也是2%。所以一家数学意义上的永续增长率2%的企业，并不影响它在未来若干周期保持5%、3%、7%这样的复合增长、以至更高。一般来说，永续阶段的价值当中，前面50年的价值，占整个永续无限长的工夫里面总的价值的90%。

我们举个例子，

假设：A公司去年每股分红一块钱，并且保持每年2%的一个增长。那么假如按照10%的贴现率，合理的估值就是12.75元，因为去年分红一块钱，今年就是1.02元。你拿1.02元去除以就是10%的贴现率，减去它的永续增长率就是0.08，这么1.02除以0.08，那么等于12.75（即1.02/(10%-2%)=12.75），但假如我们换种思路，假如A公司前面的50年保持5%的复合增长，50年以后依然保持2%的增长，那么，前面50年的贴现值的总合，就是一年一年加起来加50年，大概在19元左右，这个已经超过了我们刚才讲的，假如这家企业永续增长率是2%的话，无限长的一个生命周期。他的合理的估值也只有12.75，但是他前面50年假如真的保持5%的复合增长，单纯的就是50年的一个折现的总和，就已经远远的超过了12.75元，达到了19元。

那么我还是强烈的建议投资者去做一张Excel表，好好的去琢磨贴现值是怎么计算出来的，并且一年一年去看，比如前面10年、前面20年、前面30年，这样累积起来，大概占总的价值的百分比，同时也验证一下我前面讲的数据是不是准确。

那么接下来我讲第三个部分，永续增长率和贴现率的综合应用。那么在这里讲第三部分之前，我先提出今天的第二个思索，为什么，在相同的永续增长率假设下面，不同公司的PE的估值却大不相同？当然假如你真正的理解了现金流的估值模型，会变得很简朴，但是我觉得还是希望投资者好好的去考虑一下，思索。

我想通过分析几个案例来谈谈第三部分的一个综合应用。我们看，港股中信银行，大家明白前期跌倒了3港元，或者说大概是0.3Pb或者说3倍的市盈率.茅台你看为什么维持在40倍市盈率以至更高？那么同时我们还要问，假如茅台未来进入了类永续阶段，没有高增长，那么它的估值的底线在什么位置？

先回答港股的中信银行，跌破3港元，确确实实超出了许多银行股投资者的想象。那么为此我还专门写过一篇博文，发在新浪博客和新浪微博上面，我们明白中信银行最近几年的分红，大概维持在2毛4就是0.24元左右，基本上最近四五年维持着这个平均值。最糟糕的是什么情景呢？它的分红没有呈现出稳定的增长性，它一年高一年低、一年高一年底，他不均衡的，它没有个规律性，所以市场认为你分红没有持续性以后，我们现阶段模型当中有一个前提是什么呢？你在计算应用估值的时分有个前提条件，你的分红就是要保持永续增长率（2%）这个水平，另外中信银行它净利润来说，最近我大概关注过4年的工夫，它的平均复合增长率只有20%左右，达20%出头，当然是有一年大家需要摊薄的。我们明白市场本身的一个主体风格，其实是短期的视角。什么叫短期视角呢？市场喜欢我今天看到了什么，他认为明天也就是什么。那么市场认为中信银行未来的增长只有2%，那么我们假如按10%的贴现率，意味着你的股息率应当达到8%。那么很简朴，0.24的分红假如去对应8%的股息率，你的股价就3块人民币，那么同时港股的红利是比A股更高。那么在股价三元人民币基础上，再给你打个9折，那么再因为汇率差就变成了3港元。那么经过这样的一个拆分，分析以后，中信银行结果三港元你就不会觉得惊讶，因为市场逻辑这么一个短期的事情，也不算很离谱。当然还是许多人想不知道，港股为什么会这样，其实实质上就是没有搞清晰逻辑。

那么我们接下去谈谈为什么市场愿意给贵州茅台是一个40倍PE，你看在这个之前我先来谈谈，贵州茅台未来假如进入了类永续阶段后的估值的底线，它的价值底部在什么位置？

我们先假设10年后，进入类永续阶段，比如说类永续增长率维持在5~6%之间。大家明白贵州茅台上市以来已经将近19年，那么它的长期的ROE的能力水平大概在35%左右。那么5~6%的一个增长，那么他每年赚的净利润当中只需要保留不到20%，就可以满意他的5~6%的增长。那么换句话说，他分红的能力可以超过80%。那么市场还有一个特征，市场对确定性程度高的公司，给予的贴现率的要求，会相对低于市场的平均水平，平均水平是9%。那么金融板块加杠杆那么明显，那么他要求贴现率可能是超过9%，达到10%以至11%。那么对于一些优秀的一些行业，大家现在所认知的生产板块，它的贴现率可能实际上，实质上隐含的贴现率其实不到9%，可能8%。

好，我们即便按照9%的市场平均水平对茅台贴现进行估值，你看它的分红率可以超过80%，那么增速5~6之间，那么即便按5%算，两者之间的差值4个百分点。那么这样算下来，他至少有20倍的PE，所以我们可以说茅台20倍左右的市盈率可以理解为现金流估值模型意义上的估值底线。当然我们也明白市场的短期视角肯定不是按照这样的逻辑来评估的，会更加严格。因为市场情绪表现为越跌越悲观，但是我们通过现阶段模式的估值，模型的分析，我们可以铁板钉钉的确定，茅台低于20倍的PE就是低估的。你看2014年大家明白茅台最低跌到120元附近，那就跌破了10倍的市盈率。其实回过头来看就是一个极好的买点，因为他跟20倍PE相比，有100%的空间，或者说安全边际十分大。那么我们再看2016年年初熔断机制的时分，200块贵州茅台的估值大概在16倍左右的市盈率，那么显然也是低估的。那么在最近的几年当中，贵州茅台当然不太出现20倍以下PE的这种情景，即便是2019年、2018年下半年茅台在500块左右这个位置，也是站上20倍的PE的。所以这几年没出现过20PE以下，或许市场也缓缓知道，当然并不是说市场投资买茅台的人懂得这个道理，其实不是。这里面我大概提一下有一个叫群体性的聪明，就是说1万个人参与一个游戏，其实这1万个人没有一个人明白答案，但是他们的平均的一个结果可能会接近真相。我们说的一个人，1万可能用一种每个人保持他的一个看法，我建议大家去搜索一下类似的一个群众聪明概念。

那么在我的经验当中，就是在设定永续增长率，他与贴现率之间的绝对差，不应当超过3个百分点。我们如果说贴现率取9%，那么你对这家公司定义类永续增长率的假设设定的时分就不应当超过6%，保持两者之间的最小差就是3%。因为假如你提高一个点，变成2%，那么我们在计算一个估值的时分，会差50%，这个太悬殊，不太轻易去把控，也就是简朴讲这么大的一个50%的差距，一旦假如你假设错的话，就是导致的一个损失，可能需要你3年、5年去弥补，这个不应当。那么市场认为茅台未来十年净利润的复合增速能够保持15%以上，我们看最近一个最大的理由是什么呢？就是说茅台酒供不应求。那么伴着它产能的释放，未来完成量和价的双翻倍是没有任何障碍，市场就这么认为。那么简朴的讲就是10年以后，我们就假设未来十年，那么净利润肯定会是当下的4倍以上。那么最近40多倍的市盈率或者说40倍的市盈率，那么最近几年分红率已经超过50%，那么股息率大概1.25%左右。那么假如市场的贴现率要求只有9%，未来十年只要他的股价年复合上涨达到7.75%，就是说10年2.1倍，翻倍多一点点，市场就可以接受。那么我们回到前面的假设，十年假如估值从40倍的市盈率跌到10年以后的20倍。但是由于净利润是当下的4倍以上，那么意味着股价翻倍，也能满意就是贴现率达到9%，简朴的讲你40倍的市盈率买入，10年以后变成20倍，你依然能够得到年化收益7%，那天然市场认为贵州茅台40倍的市盈率是合理的。

那么最后我想谈谈，我个人对于现金流估值模型永续阶段估值的一些经验，以结束今天的分享。

那么第1点就是10%ROE稳定水平的个股，无论它的永续增长率是多少，10倍PE是合理的。

那么第2个观点，20%ROE稳定水平的个股，我们假设保持5%类永续增长率的假设。那么15倍PE也是合理的。

那么第3个观点，假如这家公司具备30%的ROE稳定水平的，那么保持6%类永续增长率的假设，那么20倍的PE就是合理的。

那么第4个观点就是10%的贴现率的思维，你是完全可以战胜市场的。因为市场的平均长期贴现率只有9%，你已经超过了市场1个百分点。

那么今天的分享到此为止，谢谢大家。也感谢云鹏等同仁的付出，再见。

来源:雪球-饕餮盛宴168