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   偏低利润环境对供应将产生限制，2023年锡价重心将高于2022年下半年，但鉴于高库存去化压力贯穿全年，价格无法回到2022年高位。由于镍金属非标品（二级镍）的崛起，供给端将由非标品局部过剩转为全面过剩。不锈钢也将处于长期过剩状态，利润持续承压，不锈钢价格波动中枢将下滑至14000—17000元/吨。在供应小幅过剩和高库存的背景之下，工业硅价格整体重心下移，核心运行区间在15000—22000元/吨。2023年黑色交易逻辑顺序是：先交易钢材需求复苏、钢厂原料补库,再交易原料供给增加、粗钢成本下移。

锡  消费内强于外  去库贯穿全年

2022年上半年锡价冲高后有所僵持，最终迅速回落。2022年一季度，在需求端尚且乐观的同时，印尼供应产生明显折损，库存仍维持极低位置，锡价延续了2021年的强势表现。随后供应在高价刺激下大量释放，最终导致锡元素全面过剩和大幅下跌，并且一度触及锡矿成本线。供应端的大量释放带来的结果是产业高库存，使消费改善幅度持续承压，消化供应增量速度较慢。因此后续反弹力度较弱，难以回到2022年上半年平均水平。

我们通过对比2022年终端行业增速和锡表观消费量增速，可以发现，2022年国内表观消费增速明显，预计全年增近12%，然而终端已经回落至持平附近，产生比较大的分化。原因是半导体产业在2022年积累了较高库存，这将是半导体行业未来将面临的重要问题，目前较多锡元素处于锡消费链条的环节中形成库存，待转化成终端产品。

展望2023年，周期错位仍然存在，欧美经济有较大下行压力。全球半导体行业整体的资本支出态度较为谨慎，而国内企业资本支出则相对积极，因此预计锡消费格局仍是国内相对强于海外。高库存的演变类似于前两轮周期错位的库存表现，拖累存在但并不剧烈，预计在3%—4%。若2022年三季度为周期性库存高点，以一年跨度计算，去库将结束于2023年三季末，考虑去库末期逐步由主动去库转向被动去库，对于锡消费拖累的转向或早于2023年三季末（前两轮去库幅度平均在5%，跨度一年左右）。

新能源汽车和光伏这类新消费领域2022年表现强势，基数走高预计2023年增速有所放缓。新能源汽车2022年表现较好，随补贴逐步退坡和基数走高，我们预计新能源汽车增速由70%以上放缓至34%。光伏方面在2022年基建拉动的背景下同样有高增长，2023年随基建角色逐步淡化，预计增速回落至40%附近。

供应方面，偏低利润环境对供应将产生限制，叠加库存基数，预计未来锡矿产出同比收缩2.8%，冶炼产出收缩1.3%。2022年锡元素大幅过剩，锡价重心从高位迅速回落，从价量关系的角度，我们认为偏低利润也将压缩未来供应。锡价重心下移压制矿端产出，令矿端走向紧缺，冶炼利润水平继续下修，进而影响冶炼产量。

落脚到平衡和价格展望，低利润环境难破，且供应受抑制更甚，锡元素整体过剩的局面将出现缓解。锡价波动区间继续下修的幅度也有限。我们认为2023年锡价重心将高于2022年下半年，但鉴于高库存去化压力贯穿全年，价格无法回到2022年高位。LME核心运行在21000—29000美元/吨，国内主力合约核心运行在170000—250000元/吨，价格节奏表现为前低后高。（李丽 孟昊）

镍  供给侧非标崛起  支撑逻辑弱化

2022年镍市供给结构性矛盾贯穿全年，高品位一级镍（标品）资源紧张引发的社会库存持续去化成为价格主要推手，其中俄乌冲突引发的俄镍供给担忧成为3月“伦镍逼仓”事件的导火索。在低库存背景下，低品位二级镍（非标品）生产商产业保值盘基于“交割品缺陷”原因成为金融资本发难对象，大部分保值头寸在此轮行情中损失惨重。本轮行情除了价格巨幅波动外，还引发了内外镍价严重扭曲、镍金属内部非标品与标品价格的长期撕裂，LME镍市流动性大幅缩水以及亚洲盘关闭等问题。

图为伦镍主力合约周线

展望2023年，供给增量集中在印尼：2023年二级镍供给继续大幅提升，印尼几乎占据了全部供给增量。其中印尼NPI产线继续扩张全年产量增20万—25万金属吨至135万—140万金属吨水平；新能源中间品方面，随着华科、青美邦、中青、力勤和华飞等项目的相继投产和爬产成功，印尼中间品产量有望倍增至50万金属吨以上；中国及印尼新增电镍冶炼项目爬产需待2024年，其他国家和镍金属产量增减对冲后变化有限，乐观预计全球全年整体供给侧增量约50万金属吨。

需求方面，新能源电池端主导增量需求：镍新能源电池端需求继续维持高增长趋势，虽然2023年电车端面临全球经济走弱和国内补贴退坡等不利因素影响，但由于电池端和车企投产后规模化生产效应，加上原料价格转跌预期，整车成本的下降以及“双碳”目标将助力电车行业继续繁荣。预计2023年三元电池端对硫酸镍需求增23万镍金属吨至65万镍金属吨水平。而不锈钢行业得益于中国的经济复苏，全年有望实现约4%的产出增量，带动镍金属需求增约10万—12万吨，合金电镀等领域稳中略升，全年镍需求增量约35万镍金属吨。

二级镍的消费替代下镍市二季度有望全面过剩：随着国内常压/高压酸浸产能的相继投产，到2023年二季度新能源原料端二级镍到硫酸镍的传导路径通畅后，镍的新能源产业链转宽裕甚至过剩，届时二级镍完全实现对电镍的消费替代，镍金属平衡上由非标品（二级镍）局部过剩转全面过剩，电镍低库存困难将实现根本性扭转。

由于镍金属非标品（二级镍）的崛起，2023年供给端将由2022年的非标品局部过剩转为全面过剩，约合过剩超过20万金属吨。基于对二季度结构上全面转过剩的判断，我们认为价格逻辑上一季度电镍价格或许会延续镍板资源偏紧矛盾的余温继续高位振荡，二季度随着过剩程度加剧，电镍价格将独木难支调头向下，标品与非标品价格剪刀差有望修复。（周维刚 冯文勇）

不锈钢  产能过剩加剧  价格中枢下移

2022年不锈钢行业主要受原料价格波动、需求增长放缓和产能逐步过剩等影响，价格波动较大，整体先扬后抑，一季度受镍铬原料波动和国内减产影响，成本支撑下跟随上涨，二季度开始印尼资源回流和原料成本下行致使钢价逐渐回落，之后受成本支持影响较大。2023年不锈钢行情预计延续2022年的以下特点：

图为2022年不锈钢主力合约价格及仓单表现

不锈钢产能继续大幅攀升，供给逐步兑现过剩。2022年全球不锈钢产量预计同比减少4%，受疫情和经济衰退影响，整体产能利用率明显下降。国内不锈钢行业需求下滑，产业利润转亏，钢厂加大检修力度，欧洲受能源危机影响二季度大幅减产，印尼因外需疲弱产能利用、进度均不及预期。而2023年，印尼不锈钢产能仍处于不断攀升阶段，国内不锈钢行业处于产能过剩状态，产量供应弹性较大，欧洲能源危机缓解后产量有所恢复，预计2023年国内不锈钢产量同比增加3%，全球将保持4%的产量增速。镍铬原料成本驱动明显，镍铁成为不锈钢价格成本驱动主要因素。2022年不锈钢镍铬原料及能源价格高位运行，抬升产业链定价重心，不锈钢价格成本支持明显。3月伦镍逼空事件中镍价非理性大涨、新能源汽车行业快速发展及印尼政府多次提及限制镍产品出口等，都对镍市场产生了深远影响，价格波动加剧，而铬铁上半年因成本端原材料供应紧张不断推涨，之后受疫情和下游需求疲弱影响，市场价格承压回落。展望2023年，镍铁过剩幅度可能扩大，铬铁亦处于产能扩张阶段，不锈钢原料端供应充裕，成本重心或逐步下移。

不锈钢消费转入平稳阶段，在消费结构上还有很大调整空间。2022年全球不锈钢消费增速从2021年的10.9%降至-0.6%，国内消费则从2021年的5.6%降至-2.3%，主要受全球经济衰退、疫情反复及我国经济结构的调整影响。国内人均用钢已达发达国家水平，不锈钢消费进入平稳阶段，全球经济衰退和国内地产周期下行，但2023年地产行业有望边际改善，基建项目持续发力，机械行业筑底复苏，且在消费结构上还有很大调整空间，300系和能源设备用钢或有较大增幅。预计2023年经济修复国内消费缓慢增长4.5%，全球消费增速为3.6%。

综合来看，2023年不锈钢仍有较大规模的待投项目，且目前产量修复弹性较高，而需求方面受全球经济衰退和地产持续下行周期影响，国内地产、疫情改善提振下或有一定增量，但随着印尼和国内新增产能快速释放，镍铬原料过剩成本逐步下行，不锈钢也将处于长期过剩状态，利润将持续承压，不锈钢价格中枢进一步下移，价格波动中枢将下滑至14000—17000元/吨。另外，短期供需节奏需关注产能释放周期、出口窗口和淡旺季需求切换。（周维刚 冯文勇）

工业硅  供过于求  弱势运行

2022年工业硅价格全年区间振荡，走势回归基本面，价格在15250—24500元/吨区间内徘徊振荡，比起2021年的大起大落，价格波动相对平稳，行情回归到基本面。基本面供给因素有：西南地区水电价格季节性变化、8月异常高温限电减产和疫情管控影响等。

需求同样保持高增速。2022年工业硅下游消费量从初级消费进行倒推，合计约385.13万吨的耗硅量，同比增加23%。2023年的需求增速同样强劲，合计耗硅约504万吨，同比增加31%，多晶硅领域为主要增量点，新增耗硅量95.19万吨，耗硅需求增速95%；有机硅新增耗硅25.77万吨，需求增速23%；铝合金领域新增耗硅量3万吨，耗硅增速5%；对外出口及其他消费方面104万吨，耗硅增速-4.63%。现有利润水平下，刺激大量新投产达产，过剩逐步累积。2023年新增产能205.5万吨，按当前利润空间和开工率计算，工业硅产量将会大幅增加，新增产量预计118万吨，年产量达到468万吨，行业整体供过于求。考虑到供给因子的话：第一，预计2023年疫情影响将减弱，甚至无影响；第二，西南地区高温限电情况大概率无法再现，而枯水期限电减产规模仍将持续；第三，云南的政策限产大概率继续落实。

图为2022年工业硅价格走势

重点终端需求光伏与“新能源”保持高景气。结合全球装机预期，光伏行业国内和全球新增装机量高增长，测算出2023年光伏行业合计约耗硅102万吨，消费增幅37.7%，贡献了绝大部分的需求增量。新能源汽车发展迅速，有效弥补传统汽车缺口，2023年新能源车预计硅消费量为15.1万吨，同比增加4.1万吨。传统汽车2023年预计硅消费量为11.3万吨，同比减少1.6万吨。汽车行业的耗硅量2023年耗硅26.4万吨，同比增加2.5万吨，增幅10.5%。

由于现有利润情况刺激更多供应投产，即使在考虑云南限产、西南枯水期产量波动等因素带来的产量下降后，实际的供需平衡仍过剩，在这样的情况下，库存处于相对高位或许成为一种新常态。到了2023年，我们认为在供需小幅过剩和高库存的背景之下，工业硅价格整体以弱势振荡运行为主，重心下移，核心运行区间在15000—22000元/吨之间。另外考虑到一季度的枯水期和新增产能主要位于第二季度和下半年，因此价格在振荡区间内会先强后弱，在第一季度达到年内价格高位，随后振荡下行。

风险因子：（1）云南限产政策力度加大；（2）西南地区水电问题超预期偏紧；（3）建筑装饰消费增速恢复超预期。（曾童 高飞鸿）

黑色  需求弱复苏  供应增加施压

粗钢方面：2023年房地产粗钢消费弱复苏，消费增速或不低于4.2%，非房地产粗钢消费增速放缓，可能低于2022年，预计在2%左右。钢材出口萎缩，粗钢总需求小幅正增长；粗钢供需平衡时，粗钢产量实现同比平控。粗钢产能利用率接近极限，但相对于需求弱复苏，产量仍有弹性，炼钢原料成为粗钢消费增长的最大受益者，钢价随成本波动，钢厂利润维持承压态势。

2023年房地产粗钢消费触底反弹，同比增速或不低于4.2%

铁矿石方面：平衡表显示2022年中国铁矿石市场供应缺口4000万吨。假设2023年维持2022年铁钢比，那么粗钢均衡产量下，铁水产量也平控；供应端预计中国铁矿石市场供应增加4000万吨，正好实现供需平衡。由于新增供应集中在成本曲线低成本端，对边际高成本供应形成挤出效应。因此，铁矿石供应增、需求稳，均衡价格面临下移。

焦炭方面：预计2023年焦化产能净增2000万吨，由于焦炭均衡产量增幅小于产能增幅，即产能扩张使得均衡产量对应的产能利用率下降，产量弹性空间变大，供应呈现相对过剩；叠加海外需求存在衰退风险，停产钢厂可能增加，利空2023年中国焦炭出口，中国焦炭出口可能回流将进一步压低产能利用率，因此焦炭均衡价格也存在下行压力。

焦煤方面：2023年动力煤继续保供，焦煤增产空间有限，供应增量主要来自蒙煤进口，但如果澳洲焦煤不恢复进口，在焦炭均衡产量下，焦煤供应仍将短缺，而如果澳洲焦煤恢复进口，那么焦煤则有过剩风险。

成本估值：根据供需平衡表分析，预计2023年铁矿石、焦炭、螺纹钢、热卷仓单均价将有不同程度的下移，焦煤则存在不确定性。若2023年焦煤供应不及预期、缺口维持，那么预计焦煤、焦炭、铁矿石、废钢分别在1500元/吨、1995元/吨、600元/干吨和2600元/吨存在支撑，粗钢成本支撑2890元/吨，螺纹钢成本支撑3140元/吨；2023年大部分时间里，预计黑色系价格将在其成本估值与2022年均价之间运行。

图为铁矿石指数日线

投资策略方面，2023年黑色交易逻辑顺序是：先交易钢材需求复苏、钢厂原料补库，再交易原料供给增加、粗钢成本下移。据此拟定策略：（1）需求复苏预期证伪前，价格上涨均值回归，多单操作，或买原料空成材，做正反馈；若需求证伪，偏空操作，或买成材空原料，做负反馈。（2）原料供应增加阶段，被动累库的原料空配，被动去库的原料多配。（3）焦炭产能净增预期，均衡产量下产能相对过剩，若焦煤供应缺口维持，那么做空焦化利润。（卓桂秋）

 来源：期货日报