从“海富案”到“瀚霖案”，看公司实质参与对赌的效力

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2012年，最高法院在“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”（下称“海富案”）中确认“目标公司与投资人对赌无效”，拉起了投资人与目标公司直接对赌的警戒红线。[1]

“海富案”的面世，一方面导致司法实践中直接以对赌协议相对方身份判断协议效力的倾向日渐盛隆；[2]另一方面，该案确认的规则却在仲裁实践中不断遭遇挑战。[3]

在“海富案”判决正当性之争未有定论之时，股权市场投资热度有增无减。对于股权投资人而言，将目标公司财产加入对赌责任财产是降低投资风险的关键，而目标公司是否为对赌协议的相对方相对而言并不重要。为了规避“海富案”判决带来的风险，大量投资协议转而采用目标公司为投资人与原股东对赌提供连带责任保证的交易结构，进而间接达到将公司资产纳入对赌承诺的效果。

投资实践再次把司法推向风口浪尖，目标公司为股东间对赌责任提供担保的约定是否有效，成为审判实践必须直面的问题。

2018年9月，最高法院作出“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”（下称“瀚霖案”）判决，明确认可经公司内部决策程序的对赌担保有效。[4]

“瀚霖案”判决一经公布，即带动了投资界和法律界的热议，该判决给投资人送上了一颗定心丸——只要公司担保经过有效的内部决策程序即无需担忧无效风险。自此，公司实质参与对赌的效力之争似乎尘埃落定：采用直接对赌模式不可行，采用间接担保的方式即可高枕无忧，公司实质参与对赌的效力仿佛只是一道简单的判断题。

考虑到对赌形式的多样性，对赌决策的合规性、对赌责任触发时目标公司的资产负债状况以及目标公司的发展前景，本文认为，将目标公司实质参与对赌的效力判断归于交易结构选择的结论略显粗暴。从“瀚霖案”回顾“海富案”，最高法院的判断，实际上仍为实体衡量后的解释路径选择。探究判决背后个案的特殊性，进行适当程度的法律探讨，比单纯从交易结构选择判断协议效力更有裨益。

一、挑战“海富案”：公司直接对赌必然无效是否具有合理性？

最高法院在“海富案”中采用《公司法》解释路径，认为投资人与目标公司之间的业绩对赌约定将使得投资人可获得固定的收益，且该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和债权人利益，根据《公司法》第二十条，投资人与目标公司间业绩对赌的约定无效。

事实上，“海富案”判决公布不久，部分仲裁裁决即从尊重契约自由与当事人意思自治出发，认定目标公司可以作为相对方与投资人对赌。对于目标公司与原股东基于“海富案”提出的损害公司和债权人利益的抗辩，中国国际经济贸易仲裁委员会在“江苏华工创业投资有限公司、无锡天翼正元投资中心、富汇科创业投资中心与宁夏泰瑞制药股份有限公司增资纠纷案”中，结合目标公司财务状况给出的回应极具代表性：“虽然泰瑞公司在2011年利润未达3亿，但在市场低靡因素的影响下1.5亿的利润仍然可观，即便泰瑞公司向投资方承担了现金补偿义务后，仍有0.51亿的利润，而此利润并不会影响公司的稳定性，也不会影响股权结构及债权人的利益，本案并不存在需要法律特殊保护的相对方，因此《增资扩股协议》合法有效。”[5]

（一）《公司法》第七十四条和减资规定并不必然禁止目标公司回购股权

我国采取严格的公司资本维持制度，《公司法》第一百四十二条规定，股份有限公司原则上禁止公司回购股权。除了第七十四条规定的异议股东回购情形外，《公司法》并未对有限责任公司回购公司股权的条件、程序等作出规定。在股份有限责任公司原则上禁止回购公司股份规则的参照下，司法实践也倾向于认定如不满足《公司法》第七十四条，有限责任公司不能回购公司股权。

《公司法》第七十四条规定，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。启动回购程序的主动权掌握在异议股东手中，该条款只是从股东利益保护的角度构建的股东退出权机制，其立法目的不在于限制有限责任公司回购公司股权。江苏高院在“叶宇文诉沛县舜天房地产开发有限公司股权转让案”中认为，虽然本案中公司为了发展回购部分股东股权，不属于《公司法》第七十四条规定的情形；但是《公司法》第七十四条是一项赋权性条款，赋予股东于特定情况下请求公司收购股权的权利，对该条款并未为公司和股东在规定情形外设定不作为义务，即没有禁止公司与股东之间在其他情况下达成收购股权的合同行为。[6]

虽然江苏高院的观点仍属少数，值得注意的是，监管层已经注意到回购规定过窄限制公司自主性的情形，并建议对股份有限公司股份回购的规定进行修改。2018年9月6日，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案，提出了修改《公司法》第一百四十二条股份回购有关规定的建议，建议将股权回购的情形扩大至上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。[7]虽然此次《公司法》修正案并未涉及有限责任公司，但在不断给商事主体赋权的趋势下，亦可期待司法实践对有限责任公司回购股权作出更宽松的认定。

此外，《公司法》并未规定有限责任公司的减资以及不当减资的法律后果。《公司注册资本登记管理规定（2014）》第十二条规定，有限责任公司依据《公司法》第七十四条的规定收购其股东的股权的，应当依法申请减少注册资本的变更登记。公报案例“上海德力西集团有限公司诉江苏博恩世通高科有限公司、冯军、上海博恩世通光电股份有限公司买卖合同纠纷案”[8]在裁判要旨中认定，一、公司减资时对已知或应知的债权人应履行通知义务，未依法履行通知已知或应知的债权人的义务的，公司股东不能证明其在减资过程中对怠于通知的行为无过错的，当公司减资后不能偿付减资前的债务时，公司股东应就该债务对债权人承担补充赔偿责任。因此，是否履行减少注册资本程序应当被视为公司履行对赌协议的障碍，而不应成为无效事由。即便公司并未恰当履行减资程序，股东承担补充赔偿责任已足以保护债权人的利益，无需否认对赌协议的效力。

（二）目标公司承担金钱赔偿责任并不必然损害公司、其他股东、债权人利益

第一，目标公司承担对赌责任不一定损害公司利益。作为社团组织，公司的意志由公司治理程序确定。典型的股权对赌情形下，目标公司作为相对方还加入对赌安排，均需董事会、持股2/3以上甚至所有的在先股东均在增资协议中以书面形式认可，因此目标公司进入对赌安排已经取得公司治理层面的正当性，损害公司利益无从谈起。

第二，目标公司承担对赌责任不一定损害股东利益。事实上，运用股权对赌的目标公司大多具有创始团队为控股股东、投资人为小股东的股权结构，而原控股股东通常在增资协议乃至股东协议中书面认可股权对赌，无谓损害原控股股东的利益。即便目标公司原股东以创始团为代表的控股股东以外的其他小股东反对目标公司承担对赌责任，如果目标公司承担责任已经获得资本多数决，小股东的救济也应该是公司治理程序上的撤销股东会决议等，而无需导致对赌协议无效。

第三，目标公司承担对赌责任不一定损害债权人的利益：公司资产负债表中股东权益分为股本、资本公积、盈余公积、未分配利润，股东对公司的出资超过注册资本的部分计入资本公积，因此股东出资仅影响到公司的股本和资本公积。根据《公司登记管理条例》第九条，工商登记中有关公司出资数额的记载仅包含注册资本；根据《公司注册资本登记管理规定》第二条，[9]注册资本仅对应有限责任公司的认缴出资或者股份有限公司的股本。债权人对工商登记公示的公司出资信赖，仅限于股东的认缴出资额/股本，而不能推及股东出资溢价形成的资本公积，遑论目标公司的盈余公积、未分配利润。

保护债权人利益仅限制目标公司向股东分配不得触及股东对公司的法定出资——股本。目标公司承担对赌责任可能仅仅引起未分配利润、资本公积降低，并未损害触及公司的股本，亦不一定损害债权人的利益。一个处于持续经营状态的公司，其股东权益时刻处于变动之中，目标公司承担对赌责任是否导致债权人利益受损，亦应在结合公司净资产、真实经济价值等财务状况的基础上进行个案判断。

二、“瀚霖案”前奏：从“邦奥案”到“久远案”，对目标公司提供担保效力的保留态度

最高法院在“瀚霖案”中采取《合同法》解释路径，认为：（1）合同无效的判定应严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由（即“担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使强静延规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益”）不符合《合同法》关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反《合同法》基本规则，构成适用法律错误；（2）目标公司已通过股东会决议，同意投资人参与增资以及相关的回购条件、价格和目标公司对回购提供担保等事项，投资人强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因此投资协议中目标公司的担保义务对目标公司已发生法律效力；（3）案件涉及的担保条款虽由原股东曹务波代目标公司签订，但投资人的投资款全部投入目标公司账户，且用于公司经营发展使用，符合公司全体股东的利益，目标公司提供担保的行为有利于其自身经营发展需要，未损害公司中小股东权益。

回顾最高法院另案判决，“瀚霖案”中的肯定态度并非一以贯之的司法倾向性意见，“瀚霖案”判决确认的规则，亦经历了曲折的司法态度转变。

（一）“邦奥案”：即便股东会同意，目标公司承担股东间对赌的连带保证责任因损害其他股东、债权人的利益无效

“郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司与郑平凡、潘文珍股权转让纠纷案”（下称“邦奥案”）中，邦奥公司的股东郭丽华（持股55%）、郑平凡（持股25%）、潘文珍（持股20%）签订《公司股权转让及项目投资返还协议》，约定郑平凡、潘文珍分别向郭丽华出让其所持全部邦奥公司股权，郭丽华向郑平凡、潘文珍返还9500万元投资款，邦奥公司对郭丽华付款义务承担连带责任。

山西高院二审认为，公司资产是否能清偿债权，本身即属于市场风险的一部分，目标公司为股东间交易提供担保并不当然损害债权人权益，目标公司应当对股东在协议中应负义务承担连带责任。[10]最高法院再审认为，（1）虽然《公司法》第十六条第二款规定公司经法定程序可以为股东提供担保，但《公司法》第三十五条同时规定股东不得抽逃出资；（2）如果公司为股东之间的股权转让提供担保，如受让股权的股东不能支付股权转让款，公司须向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定，因此公司对股东之间股权回购支付义务承担连带责任的约定无效。[11]在此基础上，最高法院裁定撤销二审判决，指令山西高院重审。

（二）“久远案”：目标公司承担对赌的连带保证责任是否有效尚待确定

在“通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案”（下称“久远案”）中，因久远公司未能按时上市，投资人通联公司请求原股东新方向公司支付3000万元回购其股权，并要求目标公司久远公司对此承担连带责任。最高法院再审“久远案”，认为：（1）投资人与目标公司原股东达成的上市对赌约定和回购条款属于真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，因此投资人与股东达成的上市对赌约定和股权回购条款有效；（2）目标公司在投资协议中约定对原股东的回购义务承担连带责任，但该等安排未经股东会审议，亦未获得股东会追认。投资人未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，目标公司法定代表人代表公司在投资协议上的签署行为对投资人不发生法律效力，投资人对协议中约定的担保条款无效自身存在过错；（3）目标公司章程中未能规定公司对外担保、以及对股东、实际控制人提供担保的议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，因此亦应对原股东不能履行的回购款及利息部分承担二分之一的赔偿责任。

考虑到“久远案”中确实存在公司内部决策程序瑕疵，以此推论最高法院肯定了目标公司对于对赌提供保证的效力，不免有失偏颇。但从过错角度判决公司承担二分之一赔偿责任的结果，可以窥见最高法院对公司完全免责的某种修正倾向。

从“邦奥案”到“久远案”再到“瀚霖案”，结合此三案与“海富案”交易机构的一致交易目的，不难看出最高法院自身对于公司实质参与对赌的审判倾向变化。

三、域外借鉴：美国特拉华州公司法中区隔合同效力、合同履行的智慧

在公司实质参与对赌的问题上，某些域外经验可以给我们考虑此类问题提供新的思路。

美国特拉华州保留了便于灵活处理公司法律问题的衡平法院，并且及时通过判例法和制定法对公司法进行更新，成为美国公司注册数量最多的州。2010年10月，特拉华州衡平法院对美国VC/PE回购第一案——SV Investment Partners，LLC v. ThoughtWorks, Inc.（下称“ThoughtWorks案”）作出判决。

2000年5月，2005年投资人SV Investment Partners（下称“SVIP”）向目标公司ThoughtWorks投资2600万美元，成为持有2,970,917股ThoughtWorks公司优先股的股东，在投资合同中，双方约定如ThoughtWorks未能在1-2年内IPO，SVIP有权在5年后请求ThoughtWorks公司回购其股权。ThoughtWorks公司章程对优先股的回购权作出如下重要规定：（1）优先股回购的资金